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行为金融学系列文章之10:卖出和买入的行为偏差

网络 2019-11-08 14:50:17
普遍存在的处置效应

请先思考一个问题:如果你现在手中有一只盈利的股票、一只亏损的股票,急需钱用,必须变现一只股票,你会变现哪一只呢?

你可能会变现盈利的那一只吧?不光你会这么做,大多数人也都会这么做。

行为金融学家泰伦斯·欧迪恩在1998年的时候分析了美国一家大型券商10000个投资者的账户数据,他们测算了投资者们实现浮盈的比例和实现浮亏的比例,通过大样本的统计数据发现:

投资者更倾向于卖出盈利的股票,而不愿意卖出亏损的股票。

这个现象其实并不稀罕,有一个专有名词叫做“处置效应”,指的就是投资者不愿意以低于购买价格出售资产的现象。

也就是说,投资者倾向于“售盈持亏”。这是行为经济学家赫舍·谢弗里和他的合作者梅尔·斯塔曼早在1985年就提出来的。

售盈而持亏不对吗?

有人可能会问,售盈而持亏,这种做法难道不对吗?毕竟现在亏损的,未来还有可能上涨啊?

我们可以通过交易一段时间之后的结果,来检验这个投资决定是否正确。

还是回到上面那个测算,欧迪恩检验后发现:

在投资者们交易之后的84个交易日,也就是4个月后,被投资者卖出的盈利股票仍然在盈利,被投资者留在手中亏损的股票仍然在亏损。

在交易之后的252个交易日,也就是1个交易年后,被投资者卖出的盈利股票仍然在盈利,被投资者留在手中亏损的股票还是在亏损。

在交易之后的504个交易日,也就是2个交易年后,被投资者卖出的盈利股票和留在手中亏损的股票都转为盈利了,但仍然是被卖出的盈利的股票赚钱更多。

所以,无论从短期还是长期来看,投资者们都卖错了。

如果从行为金融学来看,人为什么不倾向于出售亏损呢?

如果你看过之前发的系列文章,应该可以很快想到答案。

是的,这完全可以用前景理论来解释。

人在收益和损失区域的风险偏好不同。盈利时,投资者讨厌风险,所以希望落袋为安;亏损时,投资者偏好风险,希望放手一搏。

处置效应在投资实践中有何表现?

处置效应在投资实践中很常见。

平时人们投资基金,基本上都会遇到这种情况。

公募基金的运作方式是这样的:投资者把钱投给基金,基金管理者用这些钱去投资,收益全归投资者,基金管理者按基金规模收固定的管理费。

照理说,管理者应该把基金业绩做得越高越好,因为如果业绩做好,理性的投资者应该会越投资这个基金,这样基金规模变大,管理者就可以收到更多的管理费。反之,业绩不好,理性的投资者应该会撤资,导致基金规模变小,管理者的管理费就收得少。

总之,基金业绩与投资者的现金流应该是个正反馈的过程。没错儿吧?

然而,非常奇怪的是,实际情况恰恰相反,基金经理经常报怨:现在业务太难做了,做得好吧,投资者就会撤资,真不知道净值要做到多少才好。

当在基金业绩提高,也就是投资者处于盈利状态时,投资者不仅没有如理论预期的那样追加资金,反而赎回了。而业绩差时,却并没有赎回。

这个现象称为基金的“赎回异象”,指基金申购和赎回的现金流,与基金业绩的关系与理论预期相悖离的现象。

实际上,基金的“赎回异象”就是投资者的处置效应造成的。在盈利区域,投资者讨厌风险,希望“落袋为安”,所以会赎回基金;而在损失区域,投资者却是风险喜好的,所以反而不会赎回。

这样造成的结果就是,基金业绩做得越好,投资者越赎回。这对于基金行业来说,是非常不利的。

因为基金管理者会无心专注于投资。做得越好,投资者越撤资。基金管理者了解投资者有这种非理性心理,就会去迎合这种心理。

一个常见的现象就是,基金管理者没有将心思全花在提高业绩,帮用户赚钱上,但却对能有效提升基金规模的事情乐此不疲。

有学者在2014年《经济研究》上发表的一篇论文,就揭示了这样一种现象——基金拆分。

举例来说,当一只基金净值很高时,例如到了4元,就将1份基金分拆成4份,变为1元钱1份。按照理性理论,这种行为没有改变基金的价值,不会影响投资者的申购和赎回。

而实际上,投资者受到名义价格幻觉的影响,会大量申购这种拆分后变得“便宜”的基金。

基金规模有效扩大,比对投资者实际有利的提升业绩有效得多。关于名义价格幻觉,在之前的系列文章中讲股票高送转的时候有介绍过。

如何克服处置效应?

有人可能要问了,这个原理我懂了,但是在卖出时,我具体应该怎么做呢?

首先,我们知道处置效应是一种决策错误。

处置效应本质上是由决策参考点导致的,由于存在参考点,人会不自觉地在盈利和亏损的感知区域进行决策。而盈利和损失区域的风险偏好不同,就会导致“售盈而持亏”的卖出决策。

我们现在已经知道售盈、持亏是不对的。请问,下次你再出售时,是出售盈利的还是亏损的呢?

你是不是要回答,那就出售亏损的。

如果你真的是这样回答的,那又错了。我们上面只是说出售盈利是不对的,但从来没有说过出售亏损就是对的。

实际上,出售盈利和出售亏损都是不对的。

投资应该“向前看”,不能“向回看”。理性人的出售行为不会向回看。

出售行为应该与成本参考点及相应的盈利或亏损无关,而应该向未来看,选择那个未来预期收益最低的。

其次,我们还应该举一反三的是,类似于基金拆分这种利用了投资者心理偏差的金融市场现象很多。

例如我们前面提到过的大比例分红、这次提到的基金拆分等。

因为基金管理者非常清楚地知道投资者有售盈持亏的心理,所以,他们并不一定以投资者的利益为重,做高业绩,而是利用了这些心理,做对自己有利而对投资者可能不利的决策。

涨停敢死队事件

我们先来讲一个股市上非常经典的事件。

中国的老股民可能还记得“涨停敢死队”。“涨停敢死队”事件曾经在中国的股票市场上“轰动一时”。他们实际上是一个利用人们的买入行为偏差来套利的专业团队。

根据交易所规定,涨幅或跌幅靠前的个股,其交易量最大的营业部会被公布。曾经有一段时间,宁波有一家营业部经常上榜,说明这家营业部可能有固定的机构专门运作涨停的股票,市场人士于是给这家机构起名为“涨停敢死队”。

这个团队也引起了上海证券交易所的注意,交易所还专门委托他们的高级金融专家对“涨停敢死队”做过详细分析,发现了他们套利的手段。

他们的策略为:在第一次达到涨停后买入,然后在第二天卖出。

85%的买入指令发生在股票第一次触及涨停板的1小时内,58%的买入指令发生在股价第一次触及涨停板的5分钟内。

这种做法并不违规,因为他们不是通过交易把股票拉成涨停,如果是这样则是市场操纵,就违规了;但他们看到股票涨停后再迅速买入,这是利用公开信息的交易行为,是正常的。

| “涨停敢死队”的获利策略

现在,我们来分析一下“涨停敢死队”的获利策略。

股票如果发生涨停,并且大概率下涨停不止一次,那么追涨停将是一个有效的交易策略。“涨停敢死队”会在当天涨停发生的第一次买入,然后在第二日卖出。所以,他们大概率上可以赚一个涨停。

| “涨停敢死队”的获利条件

第一,要能够买到涨停的股票。那么,涨停的股票是谁卖出的呢?是那些售赢持亏、过早出售盈利资产,想要落袋为安的投资者。

第二,需要能将股票在第二天卖出去。卖给谁呢?要知道,涨停之后,交易所和各大榜单会公布信息,这时候就会吸引一部分投资者关注,最终引起买入。换句话说,“涨停敢死队”将自己前一天吸收的筹码有效出售给了慢他们一拍、且关注力有限的普通投资者。

在上面的调查中,专家发现,“涨停敢死队”账户的日收益率为1.16%。但是普通个人投资者则在该策略中受损,第一个涨停时卖出的,损失了后面股价可能上涨带来的1.46%的收益;而买入慢一拍的个人投资者,由于未来股价回归,将遭受0.88%的损失。

现在我们理解“涨停敢死队”是怎么做的,那请问,涨停敢死队利用了人们什么样的交易偏差呢?

“涨停敢死队”利用了什么交易偏差?

| 第一种被利用的买入行为偏差:“追涨”

“追涨杀跌”,这个词炒股或做交易的朋友一定都听说过。它是投资者一种常见的交易方式。这是因为涨是一个好股票的代表性特征,会让人产生买入的行动。

这么做难道不对吗?从涨停敢死队事件中我们能够体会到,个人投资者的追涨行为往往慢人一拍。涨停敢死队利用的就是普通人慢的这一拍来获利。

那这种追涨杀跌行为偏差错在哪里了呢?是错在判断失误,还是错在反应太慢?

都不是。

追涨杀跌本质上错在了这种决策在“往回看”,总以为历史会重演,涨的还会再涨、跌的还会再跌。

但根据2013年诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛提出的有效市场假说,价格已经反映了所有可能得到的信息。因此,认为历史会重演(这也是技术分析可以成立的三大假设之一),是没有理论根据的。

可能有人要问了,那为什么追涨杀跌在“涨停敢死队”那儿就不是错误了呢?

因为他们的行为是有意识的。而普通投资者是无意识的,这就会导致交易节点不对。

如果我们的交易节点能和机构一样准确,那当然能够盈利。但是,在上面的案例中,普通的投资者与敢死队完全是反向操作的。

这就是机构的行为金融交易策略——预测别人的错误,并且利用他们的错误盈利。

那对于普通人来说,正确的做法是什么呢?向未来看,不受过去信息的影响,否则就很容易被涨停敢死队这样的机构所利用。

| 第二种买入行为偏差:有限关注

投资者买入股票,只是在那些引起“关注”的股票中进行选择。做广告、新闻、获奖等各种容易引起关注的事件,就可能引起买入,这也被称为“有限关注理论”。

那么涨停敢死队是怎么利用这一点的呢?因为他们知道涨停的股票一定会上榜,只要上榜,就会获得普通投资者的关注。

可能有人会问,所有引起关注的事件,无论好坏都会引起买入吗?好消息引起买入可以理解,坏消息怎么会引起买入呢?

这里既有规则又有心理的原因。

对于金融资产来说,坏消息虽然可能引发卖空,但卖空的限制条件很多,例如现在对于股票融券有限制性规定,普通投资者卖空股票比较麻烦,因此,卖空很少。

同时,不少投资者相信“利空出尽是利好”,坏消息释放以后就是一种好消息,因此净效应也是买入。这就是有限关注理论的原理:只要是引起关注的事件,都会引发买入。

那么,哪些事件会引起关注呢?研究发现,以下三种情况特别容易引起投资者关注。

第一,交易量增加,对于股票来说,就是股票放量。放量,指交易量突然大幅增加。放量的股票会引起关注,因为投资者会觉得股票中可能隐含着某种别人知道而自己不知道的信息,从而吸引买入。

第二,有新信息发布。例如公司发布财务报表,上新闻头条等。但实际上,根据已经发布的信息再做交易已经晚了。

第三,有极端历史收益,例如昨天涨停或跌停。市场上会有各种收益率排行榜,例如“龙虎榜”等,会发布每日涨幅排名靠前或跌幅排名靠前的股票。国内外许多研究都揭示了,列进榜单的股票对投资者有巨大的吸引力。

因为投资者普遍存在“追涨杀跌”和“有限关注”行为,所以在金融市场上才会经常被专业团队“利用”,获得套利成功的机会。

现在我们知道了,在真实市场上,行为金融交易策略主要运作原理其实就是:一部分投资者会犯错,而另一部分理性人或者说专业机构,利用这种错误来盈利。

其他买入行为偏差

除了上面说的两种典型的买入行为偏差,还有什么常见的买入行为偏差呢?

第一,倾向于重复做同一只股票。

买入曾经卖出过的股票,特别是这只股票在上一次卖出时是盈利的。尤其当这只股票现在价钱下跌了,更倾向于买。这种行为可以用行为金融学的理论来解释:习惯于只做同一只、或几只股票,这是熟悉偏差。

卖出时是盈利的,会让人产生愉快的感觉,增加自己的自信心,从而更愿意再次买入。实际上,正确的做法是,买入时不要总盯着自己熟悉的来投资,也要看一下自己不熟悉的方面,说不定会有意外的收获。

第二,摊薄成本偏好。

摊薄成本,指买入已经持有的股票,特别是当这只股票价格下跌时会补仓,在心理上就会感觉成本不断降低。这也是一种交易行为偏差,由狭隘框架和参考点效应造成。

投资者买入的时候,还是只狭隘地选择了自己手上的投资,没有全局观;受参考点所限,投资者投资时总是“往回看”,而不是“向前看”,造成越跌越买的行为偏差。

正确的做法是“向前看”,且要有全局观,这样才是理性的买入行为。


   

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